作者｜郑皓元 实习生｜王朝阳
主编｜陈俊宏
近日，联合股份有限公司（600315.SH，下称“上海家化”）发布了林小海履新董事长后的首份完整年报。财报显示，公司实现营收63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，成功扭亏。
然而，这份“双增”业绩背后仍存隐忧。归母净利润中，仅4500万元来自主营业务，非经常性损益贡献高达2.23亿元；以“六神”为代表的个护基本盘增长近乎停滞，而高企的营销费用持续侵蚀利润空间。叠加海外业务受宏观环境影响复苏不稳，这家日化龙头能否将短期的业绩回暖转化为可持续增长，仍有待时间验证。
2.68亿利润近八成来自投资收益
财报显示，上海家化2025年营收63.17亿元，同比增长11.25%，终结了自2021年以来连续四年的下滑趋势；归母净利润同比暴涨132.12%至2.68亿元（2024年亏损8.33亿元），这也是林小海自2024年6月接任董事长后交出的首份完整年报。
业绩扭亏为盈，主要得益于林小海上任后推行的“四个聚焦”战略调整。公司加大研发投入，研发费用首次突破2亿元，成功打造三大亿元级单品，推动主营业务毛利率提升5个百分点至62.6%，创近五年新高。除美妆业务拉动外，公司还通过工厂直发等方式优化物流网络，实现物流费率下降近1.3个百分点，采购成本同步降低。
然而，亮眼的账面数据背后，主业盈利能力仍显脆弱。2025年归母净利润虽达2.68亿元，但主要源于上年一次性计提海外子公司汤美星商誉减值6.13亿元后的低基数反弹，与2021年6.5亿元的净利润水平仍有较大差距。扣非净利润仅4500万元，非经常性损益高达2.23亿元，主要来自基金投资收益及公允价值变动。若剔除这部分收益，公司核心业务对应的净利率约0.7%。财报显示，非经常性损益中，基金投资收益及公允价值变动合计贡献2.19亿元，占比高达98%。
此外，第四季度的亏损与全年增长形成明显反差。在“双十一”流量高峰背景下，上海家化去年四季度录得1.38亿元亏损，成为全年唯一亏损单季。公司财务负责人罗永涛表示，营收呈现明显季节性特征，叠加“双十一”期间对大单品的追加营销投入未能有效转化为收入，致使单季利润承压。财报显示，第四季度销售费用率高达52.3%，显著高于全年48.0%的平均水平。
二级市场反应亦显谨慎。财报发布后首个交易日（3月26日），公司股价开盘20.80元，收盘20.66元，下跌1.1%；次日继续收跌至20.59元。
个护增长停滞，营销费用侵蚀利润
分产品看，公司收入基本盘“个护业务”增长近乎停滞。以“六神”“美加净”为代表的个护板块全年收入24.19亿元，占总营收比重38.3%，同比仅增长1.65%。相比之下，以“玉泽”“佰草集”为代表的美妆板块实现爆发式增长，收入同比增长53.7%至16.13亿元，但占总营收比重仅为25.5%。有业内人士指出，“六神驱蚊蛋”虽实现亿元级销售，但未能突破品牌强季节性特征，非旺季增长动能不足，对整体业绩的支撑持续弱化。
尽管美妆板块成为盈利增长主力，但相较于行业头部企业仍存差距。财报显示，美妆板块毛利率达73.8%，同比提升4.13个百分点，远高于个护板块的64.89%和创新板块的49.75%。但横向对比来看，该毛利率水平仍低于贝泰妮（薇诺娜）常年75%左右、毛戈平84.2%、巨子生物80.3%的行业平均水平。此外，美妆业务16.13亿元的体量，与珀莱雅、上美股份等头部国货品牌仍有显著差距。
与此同时，刚性的费用投入正持续挤压利润空间。2025年，公司销售费用同比增长14.36%至30.32亿元，增速高于营收11.26%的增幅，销售费用率攀升至48.03%，同比提高1.34个百分点。也就是说每实现100元收入，便有48元用于营销支出，反映出公司仍高度依赖营销驱动增长。有分析认为，若美妆板块53.7%的高增长主要依靠高流量成本换取，在流量红利见顶、营销费用持续高企的背景下，主业利润空间或将进一步被压缩。财报显示，2025年美妆业务线上渠道同比增长60.6%，但其营销投放强度亦显著高于其他品类。
渠道端亦呈现分化态势。2025年，线下渠道营收同比增长16.39%至36.50亿元，毛利率提升7.53个百分点至60.31%，显示出渠道改革与效率优化的积极成效。而线上渠道虽毛利率达65.72%，但收入同比仅增长4.92%至26.6亿元，若按同口径调整特殊渠道业务划分，线上收入同比增长21.9%，仍低于市场预期。林小海提出的“聚焦线上”战略或尚未有效落地，国内线上业务收入占比提升至44.4%，但距离全面线上转型仍有距离。
区域增长不均衡问题同样突出。国内营收规模最大的华东地区收入仅增长10.92%，占比达23.29%的海外市场营收仅增长3.90%，均低于整体增速。相比之下，华中、华南、西北等占比不足10%的区域营收均实现超20%的增长。
增长可持续性待考
公司存货持续下降，从2021年的8.23亿元降至6.2亿元，存货周转天数由102天缩短至94天，渠道去库存成效明显。同时，应收账款同比下降27%至5.7亿元，周转天数由50天降至33天，合同负债同比增长19.2%至3.47亿元，下游议价能力有所增强。库存优化与回款效率提升共同推动经营活动现金流在连续三年走低后，同比暴涨193%至8.01亿元，创历史最佳水平。
不过，亦有业内人士对现金流改善的可持续性表示担忧，认为其增长主要依赖去库存成效与美妆赛道扩张，并非完全源于内生销售收入的自然增长。随着“重营销换增长”模式的边际效用递减，美妆板块未来或面临增长天花板，现金流持续改善的能力将面临考验。
海外业务方面，“汤美星”虽实现3.9%的增长，但复苏基础尚不稳固。该品牌于2017年被上海家化溢价收购，主营海外婴童喂哺业务，贡献海外板块绝大部分收入。2022-2024年间业绩持续下滑，公司已累计计提6.13亿元商誉减值。当前，北美市场受关税政策影响，成本与定价压力上升，叠加全球新生儿出生率走低，海外业务仍面临双重挑战。财报显示，海外子公司Abundant Merit Limited 2025年净利润为-1624万元，仍处于亏损状态。
林小海提出的“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”战略，在一定程度上实现了降本增效。公司在2025年成功培育佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜第二代（焕新上市后实现两位数增长）、六神驱蚊蛋三大亿元单品，验证了聚焦战略的初步成效。但在流量内卷加剧、营销投入边际效用递减的背景下，如何实现从“流量驱动”向“品牌驱动”的转型，将是决定其未来增长质量的关键。三大亿元级大单品能否持续贡献增量，其他品牌能否避免被边缘化，将直接影响公司2026年能否实现两位数增长、重回70亿营收目标。
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